Theo Herold är europapolitisk sekreterare i Fria Moderata Studentförbundet och masterstudent i nationalekonomi vid Lunds universitet. Här skriver han om storskalig ekonomisk krishantering – och ifrågasätter etablerade teorier om inflation.
”Inflationen är alltid och överallt ett monetärt fenomen”, lyder ett känt citat av Milton Friedman. Friedman menade att endast staten – i detta fall centralbanken – kan trycka upp pengar och att ingen institution, vare sig fackförbund, arbetsgivare eller aktörer i utlandet kan anses vara inflationsdrivande. Det är endast då staten trycker upp pengar snabbare än tillväxten i samhället som inflationen tillåts verka.
Inom euroområdet är det den Europeiska centralbanken, ECB, som ansvarar för penningpolitiken. Bankens har ett inflationsmål strax under två procent. För sina penningpolitiska uppdrag måste ECB balansera behov i en hel union av medlemsländer, som med egna regeringar för en egen finanspolitik underbyggt av nationella budgetar på nationsspecifika arbetsmarknader. Indirekt påverkas naturligtvis hela unionen av ECB:s agerande. 2000-talet beprövade Euroområdets stabilitet och styrka, och i dagsläget står unionen inför en alldeles unik utmaning. I sin korthet kan det kokas ned till ett extremt lågt ränteläge, överhettande pengapressar och en utebliven inflation. Oberoende vad ECB gör så är inflationen fortsatt låg. Sammantaget innebär detta i sin tur att en ny finans- och skuldkris står runt hörnet.
Hade Milton Friedman faktiskt fel – är det inte då centralbanken trycker upp mera pengar som inflationen stiger? För att förstå varför vi är där vi är, och för att förstå varför inflationen är ytterst relevant idag, bör vi börja från finanskrisen 2008.
Finanskrisen 2008 var resultatet av stigande tillgångspriser, i detta fall priset på fastigheter, tillsammans med en kraftigt ökande hushållsskuldsättning Att tillgångspriserna och hushållens skuldsättning steg var ett förhållandevis globalt fenomen som sedan utmynnade i en kris, först i USA då hushållsskulder paketerats ihop och sålts som hållbara finansiella tillgångar. Över tid – som alltid – sker en upplysning på marknaden då tillgångarna identifieras som extremt riskfyllda och inte sällan övervärderade. De riskfyllda tillgångarnas värde idag återspeglar inte avkastningar som de förväntas ge på sikt och till följd växer osäkerheten på finansmarknaden. Vid detta tillfälle är en finanskris alltid ett faktum. Hushållen är djupt skuldsatta med stora lån gentemot bankerna medan bankerna själva inte kan förlänga sina egna korttidsslån gentemot andra banker och internationella kapitalmarknader. Som genom telepatisk koordination verkar alla ekonomiska institutioner stanna upp. Räntorna stiger när efterfrågan på tillgångarna faller, konsumtionen och därav produktionen avtar, vilket vidare minskar efterfrågan, och så vidare.
En liknande utveckling skedde också i Europa, där hushållens bruttoskuld i relation till dess inkomster steg kraftigt tillsammans med bostadspriserna under 2000-talet. När väl korthuset föll på andra sidan Atlanten, drogs Europa snabbt med. Inom EU gjordes omfattande finanspolitiska åtaganden i hög fart. För euroområdet klev ECB in som räddare i nöden och sänkte styrräntan från fyra procent i mitten av 2008 ned till en procent redan i mitten av 2009. Konsumtionen ökade och inflationstakten steg – men det gjorde också ländernas offentliga skuldkvoter.
Sverige styrdes förbi krisens djupaste slukhål. Till saken hör att Sverige var en av de länder som klarat sig lindrigaste ur krisen. Sverige var välutrustat på grund av de åtstramningar i statsfinanserna som påbörjat under Göran Persson. Med lärdomarna från nittiotalskrisen minskade rikets offentliga skulder från 66 procent 1998 till 38 procent av BNP när krisen bröt ut 2008. Det var sedermera under förbundets viceordförande emeritus tillika dåvarande finansminister Anders Borg som skeppet styrdes säkert i hamn.
I finanskrisens kölvatten följde eurokrisen, som också kom att bli euroområdets första stora prövning. Misskötta ekonomier, specifikt i Grekland, Italien, Irland, Spanien, Portugal och Cypern, hade ökande offentliga skulder över en längre tid och flertalet nya skuldåtaganden till följd av finanskrisen. När ett lands offentliga skulder ökar innebär det i praktiken att räntebetalningarna på lån överstiger det primära överskottet. För att finansiera räntebetalningarna tvingas länderna belåna sig ytterligare. Mera lån innebär också ökade räntekostnader, som måste finansieras med mera lån. Och så vidare. När krisen bröt ut 2008 låg bland annat den italienska offentliga skulden på 106 procent och den grekiska på 110 procent av BNP. Siffrorna efter finanskrisen var ännu högre: exempelvis Irland ökade sin offentliga skuld från 48 procent av BNP 2008 till cirka 120 procent 2012.
Den stora skuldsättningen i flertalet av dessa länder medförde en stor osäkerhet på internationella finansmarknader i kölvattnet av finanskrisen. Vad är en grekisk statsskuldsväxel eller statsobligation värd om landet går i konkurs? Eurokrisen var ett faktum. Efterfrågan på dessa statspapper rasade och räntorna steg. Vid krisens topp under 2012 bar grekiska statspapper med 10-års löptid en ränta på över 30 procent – en räntenivå av i praktiken oöverkomliga proportioner för Grekland att någonsin återbetala.. EU:s finansministrar beslutade om en stabiliseringsmekanism på 750 miljarder, och även här klev ECB in för att försöka råda bot på situationen. Under 2014 skrevs historia då styrräntan nådde noll procent och omfattande skuldförvärv ägde rum.
För att ta sig ut ur en skuldkris är det önskvärt att öka det primära budgetöverskottet eller att öka den ekonomiska tillväxten under låg ränta. Att öka budgetöverskottet ter sig politiskt svårsålt eftersom det kräver höjda skatter och mindre allmännytta. Det mest realistiska alternativet är att växa ur sin skuld som Sverige gjorde efter 90-talskrisen. För ECB, och flera andra centralbanker, blir penningpolitiken genom en sänkt ränta vägen framåt medan man tillförlitar sig på tillväxt. Däremot finns det inte vid låga räntenivåer, i vissa fall negativa räntenivåer, mycket utrymme att sänka räntan.
Som botemedel har flertalet centralbanker, däribland givetvis ECB, bedrivit omfattande Quantitative Easing (QE) som det kallas inom litteraturen. I praktiken innebär det att centralbankerna, då de inte kan sänka räntan ytterligare, köper upp statsskulder i syfte att pumpa ut pengar i ekonomin. Konventionell makroekonomisk teori säger att då centralbanken sänker räntan stiger efterfrågan på pengar då konsumtion föredras framför att spara. När mer pengar kommer i omlopp pressas inflationen uppåt.
Denna lärdomsskola utgick även ECB ifrån. ”We’ll do whatever it takes!” utropade ECB:s ordförande Mario Draghi under 2012 när centralbanken började bedriva omfattande Quantitative Easing. Vid en första anblick verkade det bära frukt. Innan Coronapandemin var BNP-tillväxten inom EU, och i euroområdet, förhållandevis god, med en årlig tillväxt om 1,2 procent. Det låga ränteläget var god för hela unionens nettoexport. Men ECB:s yttersta syfte – att röra sig närmare inflationsmålet om två procent – uppnåddes inte. Faktum är att inflationen fortfarande idag är låg och har inte överstigit 1,6 procent 9 år senare. Ökningen i inflation som så många förväntade sig uteblev, vilket trotsar konventionella övertygelser och makroekonomisk teori.
Den monetära basen – pengarna – har sedan 2010 ökat med cirka 3,6 biljoner euro till följd av den låga räntan och de kvantitativa lättnaderna. Samtidigt har överskottsreserverna som innehas av finansiella institut, primärt kommersiella banker, ökat i historisk takt. Den totala ökningen är från en miljard euro 2010 till cirka 1,6 biljoner euro i slutet av 2019. I praktiken innebär detta att bankerna håller sina reserver istället för att ge ut dessa som lån till hushållen. Omfattningen av Quantitative Easing är utan tvekan den största drivande faktorn till denna ofantligt stora mängd överskottsreserver. Detta riskerar en omfattande inflationschock i händelsen av ett plötsligt släpp av valutan i framtiden.
I dagsläget ligger hushållens skuldnivå och fastighetspriserna betydligt över nivån som utlöste den globala finanskrisen. Inom Euroområdet, och i stora delar av Europa, fortsätter fastighetspriserna att öka kontinuerligt och med det låga ränteläget förväntas hushållens skuldsättning i bästa fall vara konstant. I mångt och mycket är utvecklingen lik den som föranledde finanskrisen. Det är tämligen osannolikt att vi skulle se minskade hushållsskuldkvoter och fallande fastighetspriser.
Som föreskrivet i tillväxt- och stabilitetspakten får Euroländernas bruttoskuld, även kallat ”Maastrichtskulden”, endast uppgå till 60 procent av BNP. Emedan Euroområdets aggregerade Maastrichtskuld minskat sedan 2014 så ligger den i dagsläget runt 85 procent, betydligt över överenskommet. Faktum är att endast ett fåtal medlemsländer inom EU har minskat sin offentliga skuld. Offentliga skulder på strax vid eller över 100 procent av BNP hittas i Italien, Grekland, Portugal, Belgien, Frankrike, Spanien och Cypern. Frankrikes offentliga skulder ligger på nästan 100 procent av BNP, Italien på 135 procent och Grekland på hela 177 procent. Prognoser visar att Frankrikes, Italiens och Greklands offentliga skulder kommer uppgå till cirka 120, 160 respektive 200 procent av BNP endast under 2020 till följd av den skuldsättning som tagits under Coronapandemin. Den grekiska ekonomin har för övrigt krympt med 51 miljarder euro mellan 2009 och 2019 och den ekonomiska tillväxten i andra länder är inte mycket starkare. Kombinationen av enorma överskottsreserver, den ekonomiska nedgången till följd av Coronapandemin och en till synes obefintlig reformvilja i de mera vårdslösa europeiska ekonomierna är ett katastrofrecept.
Hoppet är däremot inte förlorat. Genom att öka styrräntan idag och signalera om framtida ökningar kan ECB åtminstone ge en livlina till de mera utsatta ekonomierna när väl effekterna av den expansiva penningpolitiken börjar märkas av. En eventuell depreciering av euron och således både avtagande konsumtion och minskad nettoexport skulle motverkas av den ökade inflationen som uppstår då överskottsreserver hamnar i omlopp. Vidare borde ECB sakta men säkert minska omfattningen av Quantitative Easing för att få ett stopp på den snabbt växande monetära basen. Utanför den direkta penningpolitiken borde Euroländerna sänka nivån av tillåten offentlig skuld från nuvarande nivå om 60 procent till 20-30 procent på medellång sikt för att på så vis kunna spara upp en buffert och låna när tiderna är hårda. I de fall där medlemmar i Euroområdet inte uppvisar önskvärd minskning i sin skuldsättning bör de kunna ställas till svars, exempelvis genom att dra in framtida stödutbetalningar.
Huruvida Milton Friedmans teori om inflationen för första gången kommer motbevisas återstår att se. Däremot finns det lite som pratar emot honom. I strävan efter svar på denna fråga är det mycket som står på spel.
